得益于三聚氰胺事件中獨(dú)善其身，飛鶴去年以來(lái)的增長(zhǎng)為行業(yè)之最，但蒙牛對(duì)賭協(xié)議的前車之鑒會(huì)否令飛鶴心存壓力？

　　一向低調(diào)的飛鶴乳業(yè)董事長(zhǎng)兼ceo冷友斌和他的飛鶴乳業(yè)決定拼了。與紅杉中國(guó)的一紙對(duì)賭協(xié)議換來(lái)6300萬(wàn)美元。

　　對(duì)賭，對(duì)于乳業(yè)并不新鮮。當(dāng)年，牛根生通過(guò)與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭協(xié)議，換來(lái)了蒙牛擴(kuò)張資金，卻也造成了蒙牛此后的巨大經(jīng)營(yíng)壓力，成為此后蒙牛omp事件等誘因之一。

　　一畢業(yè)就扎進(jìn)飛鶴乳業(yè)的冷友斌是乳業(yè)老手，紅杉中國(guó)基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬則是商界老把式，兩者的對(duì)賭協(xié)議又會(huì)給中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)什么？現(xiàn)在只是開(kāi)始。

　　多項(xiàng)對(duì)賭條件

　　美國(guó)東部時(shí)間8月11日，飛鶴乳業(yè)（ady.nyse）與紅杉中國(guó)成長(zhǎng)基金簽訂了認(rèn)購(gòu)協(xié)議，飛鶴將以30美元/股的價(jià)格，向紅杉資本中國(guó)基金定向增發(fā)210萬(wàn)普通股，由此可融資6300萬(wàn)美元，其中包括4700萬(wàn)美元的現(xiàn)金和一項(xiàng)價(jià)值1600萬(wàn)美元的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃。

　　協(xié)議中包含若干對(duì)賭條款：如果飛鶴乳業(yè)2009年到2010年每股收益未能完成預(yù)期目標(biāo)，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過(guò)52.5萬(wàn)股股份。從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第三年起，如果飛鶴乳業(yè)流通股15個(gè)工作日中的收盤價(jià)的均價(jià)低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年飛鶴達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，可以用原先的認(rèn)購(gòu)價(jià)來(lái)回購(gòu)股份；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，回購(gòu)價(jià)格則必須是原先認(rèn)購(gòu)價(jià)的130%。此外，飛鶴乳業(yè)承諾，在執(zhí)行本次交易約三年內(nèi)，將不再以低于每股30美元的價(jià)格發(fā)售股票。

　　據(jù)cbn記者從紅杉中國(guó)內(nèi)部得到的消息，對(duì)賭協(xié)議中要求的盈利目標(biāo)為今年收益達(dá)到3美元/股，明年需達(dá)到4.43美元/股。

　　紅杉中國(guó)副總裁徐崢透露，此次注資的6300萬(wàn)美元占公司10.5%股權(quán)，完成投資后，紅杉中國(guó)將成為飛鶴股份的第二大股東。之后，紅杉中國(guó)將有權(quán)派駐一位代表進(jìn)入飛鶴的董事會(huì)。初步約定人選為沈南鵬。

飛鶴一高管在接受cbn記者采訪時(shí)，對(duì)完成對(duì)賭協(xié)議的銷售目標(biāo)充滿信心，表示公司今年上半年已經(jīng)完成每股1.9美元的營(yíng)收。融資所得資金除了用于牧場(chǎng)和工廠外，部分將用做儲(chǔ)備資金，部分則將用于開(kāi)拓嬰兒水這塊新業(yè)務(wù)。

　　然而，看好這一市場(chǎng)的不只飛鶴。光明日前高調(diào)宣布將把奶粉作為支柱產(chǎn)業(yè)培育。一個(gè)月前，伊利宣布在天津建設(shè)華北最大規(guī)模奶粉廠，一期總投資預(yù)計(jì)近3億元。此外，完達(dá)山、三元也都在積極布局。其中光明市場(chǎng)的切入點(diǎn)選擇中端偏上，而諸如伊利之類從低端做起的企業(yè)也在積極往上走，飛鶴未來(lái)將面臨不小的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　飛鶴如何成為黑馬

　　飛鶴乳業(yè)在國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)主體是黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司。黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司始建于1962年，主要產(chǎn)品包括嬰兒配方奶粉、豆奶粉、麥片等，擁有200多家自營(yíng)奶站，六個(gè)加工基地，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷亞非、中東、歐洲等幾十個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

　　2002年飛鶴被美國(guó)乳業(yè)有限公司（ady）全資收購(gòu)，擁有了外資身份。而ady是以冷友斌為首的飛鶴管理團(tuán)隊(duì)與美國(guó)兩家基金公司共同注冊(cè)成立。次年，飛鶴乳業(yè)在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，成為中國(guó)乳品行業(yè)第一家在美國(guó)上市的企業(yè)。2005年4月，飛鶴乳業(yè)成功登陸美國(guó)紐約證券交易所。

　　食品專業(yè)科班出身的冷友斌深知質(zhì)量的重要，上市融資的同時(shí)，飛鶴開(kāi)始修工廠、建牧場(chǎng)。此外，飛鶴乳業(yè)還選擇了和三鹿不同的市場(chǎng)策略。同樣在做二三線市場(chǎng)，三鹿是降低價(jià)格迎合低端消費(fèi)群體，而飛鶴則主攻其中的富裕階層，這樣公司的毛利率能優(yōu)于三鹿奶粉。

　　或者由于飛鶴比較扎實(shí)的“基本功”，使飛鶴奶粉在三聚氰胺事件中成為贏家——無(wú)一例檢測(cè)含三聚氰胺。此后，飛鶴銷量出現(xiàn)“井噴”，最高單月同比增長(zhǎng)達(dá)600%。而公司今年第一季度財(cái)報(bào)顯示，奶粉銷售額較上年同期增長(zhǎng)318.4%，增至1.076億美元。

　　與同業(yè)相比，這一增速也是較快的。完達(dá)山銷售額一季度同比增長(zhǎng)70%；伊利嬰幼兒奶粉一季度銷量同比增長(zhǎng)達(dá)113%。

　　去年11月，央視黃金資源廣告招標(biāo)，飛鶴乳業(yè)以1.6億元的大手筆成為年度黑馬。　“三鹿的低端市場(chǎng)主要是被伊利和一些地方企業(yè)所占據(jù)，飛鶴銷量的增長(zhǎng)主要來(lái)源于兩塊，一是圣元和雅士利等中檔本土企業(yè)讓出的市場(chǎng)份額，另一部分是外資奶粉結(jié)石風(fēng)波之后，多美滋、美贊臣等外資品牌丟失的部分市場(chǎng)份額。”飛鶴一位高管如是認(rèn)為。

　　按照飛鶴的計(jì)劃，公司將投資興建10個(gè)萬(wàn)頭規(guī)模的牧場(chǎng)，共需資金15億元人民幣，截至目前已經(jīng)投入了7億元。此外公司還投入6個(gè)億興建兩家工廠，分別于明年和后年投產(chǎn)，共需資金7億元。

    資本的選擇

　　在中國(guó)乳品行業(yè)已經(jīng)跟蹤了近兩年的紅杉中國(guó)為何選擇飛鶴？徐崢告訴cbn記者：“飛鶴在三聚氰胺事件中能獨(dú)善其身，是因?yàn)樗麄冊(cè)谏嫌螕碛凶杂心淘矗掠斡钟袊?yán)格的渠道控制，這些正是我們最看好的。”

　　一位不愿意透露姓名的外資pe合伙人則并不看好對(duì)賭協(xié)議這種方式，他向cbn記者指出，對(duì)賭協(xié)議會(huì)讓團(tuán)隊(duì)與投資方密集合作的程度大大降低。

　　“當(dāng)pe頭頂著董事與投資方雙重角色的時(shí)候，原本以幫助企業(yè)做大為目的的pe，很可能會(huì)為了拿到更多的股權(quán)和利益而陷入兩難，他們會(huì)猶豫是現(xiàn)時(shí)利益重要，還是幫助企業(yè)繼續(xù)成長(zhǎng)更重要。”該合伙人稱。

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