皇氏乳業：水牛奶 三年即將甲天下

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　　公司是全國最大的水牛奶生產加工企業。作為城市型乳品企業，公司產品以巴氏奶為主，巴氏奶銷售收入占比約為70%，在廣西鮮奶銷售市場份額第一，巴氏奶產量占廣西市場60%以上份額，水牛奶產量占全國比重超過40%。
　　省內市場快速增長，仍有2-3倍發展空間。目前公司送奶到戶的客戶已經超過50萬戶/日，南寧每天30多萬戶，柳州每天5萬多戶/日，桂林3萬多戶/日。三個城市的人均收入水平相當，按照人口數量、公司在這兩個城市建立專賣店和送奶站的密度來算，如果公司成功在柳州、桂林復制在南寧的發展路線，柳州和桂林送奶到戶數量將超過42萬戶/日，在廣西省送奶到戶數量達到98萬戶/日，有望為公司帶來6億的收入。
　　年底高端水牛奶產品開始探路核心市場，有望為公司帶來2-3億收入。公司計劃年底在北京上海等一線城市開始拓展高端水牛奶的示范工程，定價在15元/瓶(250ml)左右，毛利率約70%，主要面向高收入群體。從資源稟賦角度看，奶水牛的資源價值相比特侖蘇更有優勢，水牛奶相對荷斯坦奶牛稀有的多。根據公司的計劃，每天10噸的產量，預計達產后每年省外高端水牛奶可以為公司帶來至少2-3億的收入。產品結構向高端發展有助于毛利率維持在40%以上的高位。
　　水牛奶供給在未來2-3年將實現爆發式增長，產能將在明年得到全面釋放。公司過去的發展瓶頸主要是產能和水牛奶供應不足，但隨著廣西省對水牛奶的品改項目的不斷推進，水牛奶預計在2012/2013年實現爆發式增長，奶水牛供給量將超過7萬頭。公司的產能也將在明年達到10.5萬噸，以配合公司新的省外銷售計劃。
　　預計2010-2012年公司EPS為0.65，1.00和1.41元。我們看好公司在省內市場的龍頭地位和在省外市場的成長性，給予公司“推薦”評級。
　　風險提示：
　　公司在全國性市場上知名度低，未來在全國市場推廣特色水牛奶產品時缺乏明顯的品牌優勢，需要跟蹤公司在北京、上海試水情況的進展。
　　本文來源：中投證券研究所